אכזבות זה טוב לשווקים

סוף השבוע בשווקים החזיר את המנטרה הישנה והאהובה: "חדשות רעות זה יופי". נתוני הצמיחה החלשים בארה"ב שכנעו את המשקיעים שהסיכויים להעלאת ריבית הפד שווים לסיכויים של ברני סנדרס להיות הנשיא הבא והגבירו את הביקושים לאגרות חוב ממשלתיות. מדוע נתוני הצמיחה והחלטת הבנק המרכזי ביפן דווקא התקבלו בשווקים בחיוב?

 

סוף השבוע בשווקים החזיר לנו את המנטרה הישנה והאהובה: "חדשות רעות זה יופי" כאשר נתוני הצמיחה החלשים בארה"ב שכנעו את המשקיעים שהסיכויים להעלאת ריבית הפד שווים לסיכויים של ברני סנדרס להיות הנשיא הבא, מה שהוביל לירידה נוספת בתשואות האג"ח ולעליה קלה במדדי המניות. גם בהסתכלות קדימה, קשה לראות מה ישכנע את הפד להעלות את הריבית. בפד מחכים שכל הכוכבים יסתדרו בשורה לכבוד העלאת ריבית נוספת אבל נראה שהסיכויים לכך אינם גבוהים. אם בשנה שעברה המאורע השמיימי המפליא התרחש פעם אחת בלבד הרי שהשנה, כאשר אי הודאות באירופה גבוהה וכוח האינרציה של המשק האמריקאי מתחיל לדעוך, ההסתברות אפילו נמוכה יותר. עם זאת, בניגוד לשנה שעברה, סביבת האינפלציה בארה"ב מתחילה להרים ראש וכבר בתחילת השנה הבאה, כאשר השפעות הנפט ידחקו החוצה, האינפלציה צפויה להתקרב לרמה של 2.5%. לכן, מספיקה הפתעה אינפלציונית קטנה יחסית כדי שהפד יתחיל להילחץ ויעלה את הריבית גם אם חלק מהכוכבים עדיין משייטים במקומות פחות נוחים מבחינתו. סיכון זה לא מתומחר כיום בשוק, עובדה שהופכת את שוק האג"ח הממשלתי, בעיקר בחלקים הארוכים, ליקר ולא אטרקטיבי.

נתוני הצמיחה בארה"ב: א-כ-ז-ב-ה
בשורה התחתונה, הצמיחה ברבעון השני היתה נמוכה משמעותית מהציפיות ועמדה על 1.2% (רבעון מול רבעון קודם, מונחים שנתיים) בלבד (צפי: 2.5%). לא רק זאת אלא שגם נתוני שני הרבעונים הקודמים עודכנו כלפי מטה ב-0.8 נ"א נוספים. כתוצאה מכך הצמיחה השנתית (רבעון מול רבעון מקביל) ירדה לרמה של 1.2% בלבד, הרמה הנמוכה ביותר מאז אמצע 2013.

כדי להצדיק את המוניטין של יוצאי פולין, נרצה להתרכז קודם כל בחלקים הרעים של הנתונים. ראשית, סעיף ההשקעות ירד ברבעון השני ב-3.2% וגרע 0.5 נ"א מהצמיחה. אמנם, סקטור הכרייה והחציבה (ובפרט ענף האנרגיה) ממשיך למשוך כלפי מטה את סעיף ההשקעות (ירד ב-20%) ואחראי לכמחצית מהירידה שנרשמה בהשקעות בבנייה שלא-למגורים (ירדו ב-7.9%) אבל הוא אינו האחראי הבלעדי ונראה כי הפירמות ממשיכות להתמהמה עם החלטות ההשקעה שלהן למרות הריבית הנמוכה. לא רק זאת אלא שבאופן מפתיע, גם ההשקעות בבנייה למגורים רשמו ירידה ברבעון השני (6.1%) וזאת על אף שבמהלך הרבעון נרשמה עליה בהתחלות הבנייה.

עוד בחלק הרע, השינוי במלאי גרע 1.2 נ"א מהצמיחה ולמעשה זהו הרבעון החמישי ברציפות שסעיף המלאים גורע מהצמיחה ולא תורם לה, הישג שלא נרשם מאז 1956. על פניו, ירידה במלאים היא לאו דוקא חדשות רעות מכיוון שכל עוד הביקוש נותר ברמתו, קיטון במלאי מצריך הגברה של הייצור במועד מאוחר יותר. עם זאת, מכיוון שעיקר הצמצום במלאי מגיע מסקטור האנרגיה ומכיוון שהמלאים בענף עדיין גבוהים, סביר להניח שסעיף המלאים ימשיך להוות רוח חזיתית לצמיחה גם ברבעונים הבאים.

בחלק הטוב יותר, חשוב לציין כי הצריכה הפרטית ממשיכה להיות חזקה מאוד וצמחה ב-4.2%. הירידה המתמשכת בשיעור האבטלה, העליה בשכר ועלות האשראי הנמוכה ימשיכו לתמוך בצרכן הפרטי גם בהמשך. בנוסף, התפוגגות ההשפעה של התחזקות הדולר משלהי 2014 הביאה לכך שסחר החוץ (יצוא פחות יבוא) תרם תרומה חיובית לצמיחה, לראשונה מזה 7 רבעונים.
 
 
החלטת הבנק המרכזי היפני: א-כ-ז-ב-ה
המשקיעים ביפן מסתובבים כבר חודש עם מבט לשמיים ומחפשים מסוקים. לאחר שראש הממשלה, אבה, הודיע על תוכנית פיסקאלית חדשה בהיקף של 28 טריליון ין (6% תוצר. מקביל להרחבה של למעלה מ-60 מיליארד ש"ח בישראל!) והשמועות על גיוס אג"ח ל-50 שנה או אפילו אג"ח צמיתה (פרפצ'יואל) עם קופון אפס הלכו והתגברו, הציפיות מנגיד הבנק, קורודה, לשיתוף פעולה בצד המוניטארי הלכו והתגברו. לצערם של המשקיעים, קורודה איכזב ושלח אותם לחפש פוקימונים במקום אחר. למעשה, מעבר להכפלת היקף רכישות ה-ETF ל-6 טריליון ין, ה-BOJ לא שינה בכלל את המדיניות המוניטארית שלו ובכך גם הריבית וגם היקף ההרחבה הכמותית נותרו ברמתם. כתוצאה מכך הין התחזק ב-2% מול הדולר ותשואות האג"ח עלו. לא רק זאת אלא שקורודה גם הודיע כי עד ההחלטה של חודש ספטמבר הבנק יערוך בדיקות ליעילות המדיניות המוניטארית עד כה. את ההודעה הזו המשקיעים ממש לא אהבו שכן ברור לכולם שמדיניות ה-BOJ לא ממש יעילה. תגובה זו נראית לנו קצת מוזרה שכן אם למדנו משהו ממדיניות רכישות המט"ח של בנק ישראל זה שסביר להניח שתוצאות הבחינה של ה-BOJ יהיו שריבית שלילית ורכישות אינסופיות של נכסים היא מדיניות ממש יעילה, אחת היעילות שיש.

תמחור האג"ח הארוכות: י-ק-ר
התשואה ל-10 שנים בארה"ב עומדת על 1.45%. אם ניקח בחשבון שפרמיית הסיכון שאנו דורשים תמורת השקעה לטווח ארוך היא כ-0.5% (זו הפרמייה הממוצעת ב-5 וב-10 השנים האחרונות והיא נמוכה מהפרמייה הממוצעת בטווחים ארוכים יותר) אזי אנו צריכים לשאול את עצמנו: האם ריבית ממוצעת של כ-1% ב-10 השנים הקרובות הוא תרחיש סביר? באופן טבעי, אנחנו יכולים להביט לעתיד רק עד טווח מסויים (שעתיים וחצי במקרה הטוב) אבל אם נניח שתי הנחות בסיס ניתן יהיה לנסות להעריך עד כמה האג"ח הארוכות אטרקטיביות.
 
הנחה א: במקרה הטוב יש לפד חלון של שנתיים-שלוש להעלות את הריבית שכן לאחר מכן כיוון המחזור הכלכלי צפוי להשתנות והמשק האמריקאי יחל להאט
הנחה ב: לאחר מכן אנו ממש לא יכולים לחזות לאן תלך הריבית ולכן נניח שרמת הריבית אליה הפד יגיע בעוד שנתיים וחצי היא גם הרמה הממוצעת בשנים שלאחר מכן.
 

מסקנה: כדי שהריבית הממוצעת ב-10 שנים הקרובות תעמוד בערך על 1%, הפד יעלה את הריבית 3 פעמים במהלך שלוש השנים הבאות. נכון, מאז 2008, כמעט 10 שנים, הריבית עלתה פעם אחת בלבד אבל אלו היו שנים לא פשוטות בכלל שכללו את המשבר העמוק ביותר בארה"ב מאז השפל הגדול, משבר חובות באירופה, מלחמת מטבעות ניסויים מוניטאריים מוצלחים יותר או פחות כמו הרחבות כמותיות וריבית שלילית. ההנחה שמה שהיה הוא שיהיה היא בדרך כלל ההנחה המסוכנת ביותר עבור משקיעים לטווח ארוך ולכן כל אחד חייב לשאול את עצמו האם יהיה נבון להניח שככה יראו גם 10 השנים הבאות. כל תשובה חוץ מ"בוודאי שכן" הופכת את החלקים הארוכים של העקומים להשקעה לא ראויה.


אין באמור לעיל כדי להוות תחליף לייעוץ/שיווק פנסיוני/ מס על ידי יועץ/משווק או יועץ מס בעל רישיון עפ“י דין המתחשב בנתונים ובצרכים המיוחדים של כל אדם. פסגות עוסק בשיווק השקעות ובשיווק פנסיוני (ולא בייעוץ) ולו זיקה למוצרים המנוהלים על ידו. כל האמור במאמר זה כפוף להוראות הדין כפי שיחולו ועשויים להשתנות מעת לעת.
 

אין באמור בסקירה לעיל כדי להוות תחליף לייעוץ/שיווק השקעות/פנסיוני ו/או ייעוץ מס על ידי יועץ/משווק השקעות/פנסיוני ו/או יועץ מס בעל רישיון כדין המתחשב בנתונים ובצרכים המיוחדים של כל אדם /או הצעה לרכישת ני"ע ו/או קרנות ו/או תעודות סל ו/או מוצרים פיננסיים. פסגות עוסק בשיווק השקעות ובשיווק פנסיוני (ולא בייעוץ) ולו זיקה למוצרים המנוהלים על ידו. 
הסקירה לעיל הינה רכושה של פסגות. אין להעתיק, לשכפל, לצטט, לפרסם בכל אופן ו/או פעולה, דפוס, צילום, הקלטה, העתקה ו/או כל חלק ממנה ללא קבלת אישור בכתב ומראש של פסגות. המידע המופיע בסקירה מעודכן למועד פרסומו ואינו מתיימר להכיל את כל המידע הדרוש למשקיע זה או אחר, וכן אינו מתיימר להוות ניתוח מלא של כל העובדות והפרטים המופיעים בה והדעות האמורות בה עשויות להשתנות ללא מתן הודעה נוספת. מודגש כי פסגות ו/או עובדיה ו/או מי מטעמה לא יהיו אחראים למהימנות המידע המפורט בסקירה, לשלמותה, לדיוק הנתונים הכלולים בה או להשמטה, שגיאה או ליקוי אחר בסקירה. פסגות לא תהיה אחראית בכל צורה שהיא לנזק ו/או הפסד שיגרמו משימוש בסקירה, אם יגרמו, ואינה מתחייבת כי שימוש במידע שבסקירה יצור רווחים בידי המשתמש. הסקירה מסופקת כשירות לקוראים בלבד ועלולים ליפול בה טעויות ועשויים לחול בה שינויי שוק ושינויים אחרים. לפסגות ו/או לחברות הבנות שלה ו/או לחברות הקשורות אליה ו/או לבעלי שליטה ו/או לבעלי עניין במי מהן עשוי להיות עניין במידע המוצג בסקירה.