מבט אל העתיד של אירופה

סימני השאלה לגבי יכולתו של גוש האירו לשרוד ולהתפתח כיום גדולים מתמיד. גם אם רוב הסיכונים באירופה לא יתממשו, עתידו הכלכלי של הגוש לא נראה מזהיר וספר המהלכים של ה-ECB מזכיר יותר ויותר את זה של הבנק היפני. לכן, על מנת להביט אל העתיד של אירופה כל שצריך לעשות הוא לבדוק מה קורה בשוק האג"ח היפני

לאחר אירועי השבוע האחרון נראה שהעתיד של אירופה לוטה בערפל במקרה הטוב. מגוון הסיכונים בטווח הקצר (אי וודאות גיאו-פוליטית, חזרה לדפלציה, מערכת בנקאית בעייתית ומשאל העם בבריטניה) שני רק למגוון הסיכונים בטווח הארוך (בעיקר דמוגרפיה בעייתית והיעדר הסכמה פוליטית בין גרמניה למדינות הפריפריה) וסימני השאלה לגבי היכולת של גוש האירו לשרוד ולהתפתח גדולים מתמיד. בנוסף לזאת, גם אם רוב הסיכונים באירופה לא יתממשו, עתידו הכלכלי של הגוש לא נראה מזהיר כאשר הכלכלה ממשיכה לדשדש וספר המהלכים של ה-ECB מזכיר יותר ויותר את זה של הבנק היפני. לכן, על מנת להביט אל העתיד של אירופה כל מה שצריך לעשות זה לבדוק מה קורה בשוק האג"ח היפני.

מאז הוריד הבנק היפני את הריבית על פיקדונות הבנקים לרמה שלילית של 0.1%- נרשמה גם ירידת תשואות לכל אורך עקום התשואות של ממשלת יפן. על אף שהמשפט האחרון לא צריך ממש להפתיע אף אחד שכן מדובר על מהלך טבעי ומתבקש של השווקים, לא כל שינוי בריבית הקצרה חייב לגרור שינוי בריבית הארוכה שכן זו מתמחרת גם את ציפיות המשקיעים לטווחים הארוכים. כך למשל, אם המשקיעים היו מאמינים שמדובר על הפחתת הריבית או הצעד המוניטארי המרחיב האחרון של הבנק המרכזי לא הייתה שום סיבה לירידת התשואות בחלק הארוך. באופן דומה, אם המשקיעים היו מאמינים שבשלב כלשהו בשנים הקרובות מדיניות הבנק תשיג את יעדה והאינפלציה תרים את ראשה אזי התשואות הארוכות היו דווקא צריכות לעלות. במילים אחרות, בכל הנוגע לשווקים ההנחה הטובה ביותר שאפשר להניח היא שלא כדאי להניח הנחות, תשאלו את מי שמחכה לשע"ח אירו-דולר של 1:1. יחד עם זאת, ירידה בתשואות האג"ח היא בהחלט מהלך סביר בהינתן שהפחתת הריבית של הבנק היפני הפתיעה את השווקים אבל אם מסתכלים על עוצמות התגובה של שוק האג"ח היפני ניתן בהחלט לומר שמדובר על מהלך קיצוני (ראה גרף מטה). ראשית, התשואה ל-10 שנים ירדה בשבוע שעבר לרמה של 0.1%-, כלומר עקום התשואות היפני שטוח לחלוטין ונמצא מתחת לריבית הקצרה. שנית, ירידת התשואות היתה חדה יותר ככל שמדובר על טווחים ארוכים יותר לפדיון. כך למשל, התשואה לשנתיים ירדה ב-21 נ"ב בעוד זו ל-10 שנים ירדה ב-32 נ"ב וזו ל-40 שנה ירדה ב-77 נ"ב!!.
מה המשמעות של התנהגות שוק האג"ח היפני? אפשר להסתכל על זה בארבע זוויות שונות והתשובה היא ככל הנראה שילוב של ארבעתן:
 

1. הזווית הכלכלית: השווקים לא מאמינים לא באינפלציה ולא בצמיחה אלא בהמשך הסטגנציה והדפלציה בכלכלה היפנית לטווח ארוך. אם אין אינפלציה ואין ריבית אז אין בעיה לשבת במח"מ ארוך. נקודה חשובה בהיבט זה: נהוג לחשוב שגם אין צפי לעליית בריבית עקום התשואות צריך להיות בעל תלילות כלשהי כלומר "לעלות משמאל לימין". הסיבה המרכזית לכך היא שהמשקיעים מבקשים פרמיות נזילות ואי-ודאות כדי להשקיע במח"מ ארוך. עם זאת, כאשר הריבית היא שלילית גם פרמיית הנזילות הופכת להיות שלילית שכן יש "קנס" על החזקת מזומן.
2. הזווית של המשקיעים: ויתור על פרמיות סיכון זה הכתום החדש. אם אין תשואה באג"ח הקצרות נקנה אג"ח ל-10 שנים. אם התשואה ל-10 שנים שלילית גם היא נקנה את התשואה על האג"ח ל-20 שנה ואם אין גם שם תשואה אז נלך על ה-30 שנה ולעזאזל הסיכון. הרי מה כבר יכול להיות? מה הסיכוי שירשמו הפתעות כלכליות כלשהן שלא צפינו?
3. הזווית המסחרית: טירוף הקניות של הבנק המרכזי היפני מותירות את השווקים ללא היצע מספק של סחורה. מכיוון שהבנקים, הגופים המוסדיים וחברות הביטוח מחויבים כולם להחזיק נכסים חסרי סיכון (אג"ח ממשלתי) לטווח ארוך אל מול ההתחייבויות ארוכות הטווח שלהם, הם גם חייבים לקנות את אותן האג"ח בכל מחיר.
4. הזווית שלא מדברים עליה: האם השווקים מבינים כבר היום שלכלכלה היפנית יש רק מוצא אחד – מוניטזציה מלאה של החוב? לא בטוח. בשלוש השנים האחרונות כתבנו על נושא זה לא מעט וזה עדיין נראה לנו כפתרון היחיד של יפן. כיצד זה עובד? הבנק המרכזי יקנה עוד ועוד אג"ח עד שיחזיק מסה קריטית של החוב הממשלתי ואז הוא פשוט יוכל למחול לממשלה על חובה ולאפשר לה לעשות אתחול למערכת, להגדיל גירעונות ולתמרץ את המשק באופן פיסקאלי. כמובן שמהלך כזה הוא סופר בעייתי מבחינה פוליטית, הן פנימית והן חיצונית אבל עם כמות האג"ח שמחזיקים כיום הבנקים המרכזיים בכל העולם הוא עשוי עוד לקבל תמיכה. כמובן שלא בטוח שגם מהלך כזה יצליח שכן את הדמוגרפיה אי אפשר לשנות (נזכיר שמדובר על העם שהמציא את הפוקימון) וגם העובדה שרמת התשתיות יפן מאוד מתקדמת תקשה על הממשל, אבל תמיד אפשר להוריד מיסים, לסבסד עוד ועוד שירותים ומוצרים או פשוט לזרוק לחשבונות הבנק של הציבור כסף מהמסוק. אגב, דיווחים מבלומברג בשבוע שעבר מלמדים כי אכן הממשלה היפנית שוקלת ברצינות להעביר בקרוב תוכנית להענקת תלושי שי לצעירים עם הכנסה נמוכה כדי שיוכלו לצרוך יותר מוצרי מחייה בסיסיים. השימוש בתלושים נועד לכך שהכסף לא יופקד בבנק ושלא ניתן יהיה "לחסוך אותו" (למי שעדיין לא הפנים, המרכאות נועדו להדגיש שבריבית שלילית אי אפשר באמת לחסוך).

אין באמור לעיל כדי להוות תחליף לייעוץ/שיווק פנסיוני/ מס על ידי יועץ/משווק או יועץ מס בעל רישיון עפ“י דין המתחשב בנתונים ובצרכים המיוחדים של כל אדם. פסגות עוסק בשיווק השקעות ובשיווק פנסיוני (ולא בייעוץ) ולו זיקה למוצרים המנוהלים על ידו. כל האמור במאמר זה כפוף להוראות הדין כפי שיחולו ועשויים להשתנות מעת לעת.

אין באמור בסקירה לעיל כדי להוות תחליף לייעוץ/שיווק השקעות/פנסיוני ו/או ייעוץ מס על ידי יועץ/משווק השקעות/פנסיוני ו/או יועץ מס בעל רישיון כדין המתחשב בנתונים ובצרכים המיוחדים של כל אדם /או הצעה לרכישת ני"ע ו/או קרנות ו/או תעודות סל ו/או מוצרים פיננסיים. פסגות עוסק בשיווק השקעות ובשיווק פנסיוני (ולא בייעוץ) ולו זיקה למוצרים המנוהלים על ידו. 
הסקירה לעיל הינה רכושה של פסגות. אין להעתיק, לשכפל, לצטט, לפרסם בכל אופן ו/או פעולה, דפוס, צילום, הקלטה, העתקה ו/או כל חלק ממנה ללא קבלת אישור בכתב ומראש של פסגות. המידע המופיע בסקירה מעודכן למועד פרסומו ואינו מתיימר להכיל את כל המידע הדרוש למשקיע זה או אחר, וכן אינו מתיימר להוות ניתוח מלא של כל העובדות והפרטים המופיעים בה והדעות האמורות בה עשויות להשתנות ללא מתן הודעה נוספת. מודגש כי פסגות ו/או עובדיה ו/או מי מטעמה לא יהיו אחראים למהימנות המידע המפורט בסקירה, לשלמותה, לדיוק הנתונים הכלולים בה או להשמטה, שגיאה או ליקוי אחר בסקירה. פסגות לא תהיה אחראית בכל צורה שהיא לנזק ו/או הפסד שיגרמו משימוש בסקירה, אם יגרמו, ואינה מתחייבת כי שימוש במידע שבסקירה יצור רווחים בידי המשתמש. הסקירה מסופקת כשירות לקוראים בלבד ועלולים ליפול בה טעויות ועשויים לחול בה שינויי שוק ושינויים אחרים. לפסגות ו/או לחברות הבנות שלה ו/או לחברות הקשורות אליה ו/או לבעלי שליטה ו/או לבעלי עניין במי מהן עשוי להיות עניין במידע המוצג בסקירה.